新会计准则落地叠加市场回暖，上市险企净利润实现高增长，且ROE大幅改善。保险股整体估值仍处于历史低位，行业估值仍未修复至前三年平均水平，近期负债端向上拐点被持续验证，保险板块基本面已获显著改善。
本刊特约作者?文颐/文
新会计准则落地叠加资本市场回暖，险企年一季度净利润高速增长。保险合同新准则（IFRS17）及金融工具新准则（IFRS9）同步落地，各险企均对I17相关比较信息选择重述列报，对I9相关比较信息选择不重述列报（除平安年已执行外），新准则落地推动险企利润释放。在市场回暖的背景下（Q1、Q1沪深指数涨幅分别为4.6%、-14.5%），权益类资产公允价值变动显著增厚各险企利润。
一季度，险企ROE大幅改善。新准则重述后的年年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保归母净资产增速分别为-24%、7%、-13%、-10%、2%，叠加本年一季度负债端高景气修复，以及投资端逐步回暖，国寿、平安、太保、新华、人保年一季度年化ROE分别为25%、17%、21%、25%、20%，较年年底和年同期改善明显。
从盈利性角度来看，新会计准则落地叠加市场回暖，险企净利润实现高增长，且ROE大幅改善。
负债端拐点有望确立
从负债端来看，多家险企新单及价值增长大幅修复，负债端拐点有望确立。在新单保费方面，各险企新单规模持续修复，预计主因储蓄险销售延续高景气。年一季度，各险企新单同比增速分别为平安（28%）、国寿（17%）、新华（-5%）、太保（-12%），预计主要源于居民储蓄需求持续释放，储蓄型产品延续高增长，驱动新单保费修复。
个险渠道企稳向上，部分险企银保渠道实现高增长，NBV拐点已现。年一季度，各险企NBV同比增速分别为太保（17%）、平安（9%、新假设重述后21%）、国寿（8%）、新华（预计7%），预计银保渠道价值占比进一步提升，增长空间较大，平安银保及其他渠道NBV占比同比增长5.4个百分点至17%。
在价值率方面，各险企表现分化，太保、新华NBV增速大幅领先新单保费增速，显示业务结构优化，期交占比提升带动NBVM提升；国寿、平安则相反，预计主要是储蓄型产品持续挤压高价值健康险占比所致，平安一季度NBVM同比下降3.7个百分点至20.9%。
个险渠道新单边际改善，人力规模及质态持续优化。随着疫情影响逐渐出清，人力队伍逐步稳定，驱动个险渠道边际改善。一季度，各险企个险新单同比增速分别为平安（10%）、国寿（6%）、太保（-6%）、新华（-27%），其中，太保和新华分别较年改善16个百分点、5个百分点。
根据天风证券的预计，行业队伍升级转型稳步推进，人力规模下滑空间有限，同时质态有望加速优化。在规模方面，国寿人力率先企稳，平安人力持续优化。截至一季度末，国寿、平安代理人规模分别为66.2万人、40.4万人，分别较年初减少1%、9%。在产能方面，国寿个险板块月人均首年期交保费同比增长29%，测算平安人均产能同比增长46%，延续改善态势。
另一方面，太保、新华银保新单高质量增长，业务结构显著改善。银保渠道高速发展，其中，期交保费增长迅猛，对整体价值贡献显著。一季度，太保、新华银保新单期交同比分别增长.1%、75.1%，银保渠道有价值的快速放量是基本面改善的重要因素。
此外，业务结构的显著改善，带动新单期交保费占比大幅提升。一季度，太保、新华银保贡献持续提升，新单期交保费占比同比分别增长19个百分点、21个百分点至26%、56%，预计主要是公司注重价值增长，银保渠道产品结构显著改善。
从投资端来看，权益市场回暖驱动总投资收益提升，净投资收益率同比小幅下滑，主要是长端利率整体下行。一季度，国寿、平安、太保净投资收益率分别为3.6%、3.1%、3.2%，同比分别下降0.4个百分点、0.2个百分点、0.5个百分点。总投资收益率同比显著提升，主要受权益市场拉动。一季度，国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别为4.2%、3.3%、5.6%、5.2%，同比分别提升0.3个百分点、1个百分点、1.9个百分点、1.2个百分点，账面总投资收益同比分别增长36%、%、65%、40%。
总体来看，一季度资产负债共振，驱动保险基本面底部反转。负债端价值复苏超预期，叠加投资端改善以及新准则落地，一季度行业基本面企稳向好。
从负债端来看，年初以来疫情压制因素逐步出清，经济复苏预期下居民保障需求复苏，一季度已披露上市险企均实现NBV正增长。一方面，受益于居民储蓄需求的持续释放，行业储蓄型产品销售延续高景气，各险企新单规模显著修复；另一方面，各险企人力规模边际基本企稳，队伍质态持续改善，叠加银保渠道高质量增长，渠道力量明显优化。
从资产端来看，一季度资本市场同比回暖，投资收益在低基数下修复弹性较大。长端利率年初以来小幅上行后回落，截至一季度末仍较年初上升3BP，表现相对稳健；权益市场逐步好转，同时新准则落地执行，市场环境好转下公允价值变动损益显著修复，增厚各险企总投资收益。
另一方面，财险业延续高景气，保费稳增长，COR持续改善。车险保费稳增长，非车险保费增速分化。
在原保险保费收入口径下，一季度，各险企财险保费增速排名为：太保（16.8%）、人保（10.2%）、平安（5.4%）。分险种来看，车险方面，保费增速延续稳健，一季度，各险企车险增速排名为：人保（6.5%）、平安（6.2%）、太保（6%）；非车险方面，各险企保费增速分化，一季度，各险企非车险增速排名为：太保（27.4%）、人保（12.8%）、平安（3.8%）；其中，平安主因积极压降高风险信保业务，非车险保费增速显著低于头部同业。
上市险企整体COR持续改善，仅平安因信保业务拖累同比承压。在新准则下，一季度，各险企COR排名为：人保（95.7%，同比下降0.9个百分点）、太保财险（98.4%，同比下降1.2个百分点）、平安财险（98.7%，同比增长2个百分点），头部财险公司COR整体改善，仅平安因小微企业的信保业务仍处于风险暴露阶段，预计赔付率仍高企拖累整体COR。
四家上市险企利源拆解
在IFRS17的分析框架下，收支两端耦合，利源清晰展示为保险服务业绩。新会计准则IFRS17的落地，为保险公司业绩分析提供新框架。新会计准则将保险公司编制的基础从实收实付制变更到权责发生制，其中，保险服务收入表征当期提供的服务与涵盖的风险所确认的收入（用于替代保费收入），保险服务费用则涵盖保单在当期确认的所有费用，承保财务损失可以理解为保险公司获取负债所付出的资金成本。即：保险公司利润=保险服务业绩+投资业绩–其他损益及所得税。
由此，保险公司利源可以拆解为保险服务业绩和投资业绩两部分：我们将收支两端科目进行耦合。第一，将保险服务收入和保险服务费用两者之差定义为保险服务业绩，该部分用于衡量保险公司通过适当的风险定价获取的收益；第二，将投资收益与承保财务损失进行耦合，两者之差用于衡量保险通过投资挣取“利差”所获取的收益。
天风证券按照保险服务业绩和投资业绩两部分对上市险企的利源进行拆解，利源分析采用两个比率指标评价保险公司利源，即：保险服务业绩贡献率=保险服务业绩/（保险服务业绩+投资业绩）=1–投资业绩贡献率。
从整体贡献度看，保险服务业绩贡献率高于投资业绩贡献率，平安保险服务业绩贡献率最高，年一季度，国寿、平安、太保、新华投资业绩贡献率分别为46.3%、78%、57.5%、52.1%，除国寿外保险服务业绩均贡献过半，其中，保险服务业绩贡献率排名如下：平安太保新华国寿。
一季度，上市险企保险服务业绩贡献率均有下降，权益市场好转是主因。在市场表现不佳的年份，保险服务业绩将贡献更高的利源占比。一季度，资本市场表现显著好于上年同期是保险服务业绩贡献率下降的主因。从绝对值看，一季度，除平安和新华保险服务业绩略有下降，其他上市险企保险服务业绩和投资业绩均较上年有所增长。
从承保业绩来看，国寿和新华领先同业，国寿一季度改善明显。由于保险服务利润率=保险服务业绩/保险服务收入净额=1–保险服务成本率，从整体情况看，国寿和新华一季度保险服务利润率表现好于同业：国寿、平安、太保、新华保险服务利润率分别为35%、20.1%、15.%、34.4%。
从边际变化来看，国寿保险服务利润率有所改善，平安、太保、新华均有所下滑。一季度，国寿、平安、太保、新华保险服务利润率较年同期分别变动8.9个百分点、-3个百分点、-0.2个百分点、-3.3个百分点。
从投资业绩来看，太保和新华投资利差领先同业，平安利差大幅转负。从投资资产收益率情况看，净投资收益率趋弱，而总投资收益率显著提振，太保、新华领先同业。
从负债资金成本率情况看，一季度整体成本率有所上升，国寿成本最低而太保成本最高。由于投资利差=净/总投资收益率-负债资金成本率（保险财务损益净额/保险合同负债平均规模），从投资利差情况看，太保、新华总投资利差优于同业。
由于一季报未有财务报表附注披露，能够获取的公司财务数据有限。半年报和年报将披露更多财务数据，使得更为详细的业务质量分析成为可能，我们将会根据半年报的披露数据情况进一步完善我们的分析框架。未来可行的更深度分析取决于利润表附注拆解带来的业务质量分析。
保险服务收入可以拆解为：期初预计赔付、保险获取现金流摊销、合同服务边际摊销、非金融风险调整等项目，通过分析各项目的占比以及对应的保险服务费用侧的科目勾稽分析，能够有效的评价保险公司的业务质量。
保险服务费用可以拆解为:保险获取现金流摊销、实际赔付增加、亏损合同等，通过分析各项目的占比以及对应的保险服务收入侧的科目勾稽分析，能够有效的评价保险公司的业务质量。
市场供需两侧同频共振
展望全年，天风证券认为，保险行业年金险高速增长的趋势将贯穿年全年，重疾险新产品的推出将带来增量。在年金险方面，当前市场供需两侧同频共振，全年未有衰减信号。
当前保险行业年金险的高速增长来源于两大催化因素：一是需求侧，居民整体风险偏好仍处低位叠加竞品（如银行理财等）吸引力较低推动年金险需求高增；二是供给侧，相关3.5%预定利率产品供给能否长期存续存疑，供给受限推动产品销售。这两大催化因素在年内仍将持续，年金险等储蓄类产品在年内的销售仍将维持高速增长。
在重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，非标/减责新产品带来增量空间。年重疾险的销售即是队伍整体真实重疾险销售能力的体现，因为行业之前的发展逻辑是增员带来重疾险增量，而年保险行业未进行大规模的增员活动，重疾险的保费即是队伍原有真实销售能力的体现。因此，年常规重疾险的销量理应维持在年的平台附近。此外，非标（面向带病体和老年人群）和减责（削减部分保障条款责任）重疾产品的推出将为行业的重疾险等保障型保险业务带来增量。
负债端价值拐点确立，预计全年NBV延续改善态势。年初以来疫情压制因素逐步出清，经济复苏预期下居民保障需求复苏，一季度上市险企均实现NBV正增长。展望二季度，预计后续若下调预定利率后，3.5%短期产品需求增加，且二季度各家高价值的差异化重疾产品上市在即，有望持续催化负债端高景气，预计年上半年各险企NBV增速排名为：友邦（27%）太保（23%）平安（11%）国寿（11%）新华（10%）。
展望全年，预计储蓄险供需两侧高景气延续，同时健康险稳步复苏下，NBV改善态势延续，但考虑到年上半年的高基数效应，预计年全年各险企NBV增速排名为：友邦（28%）太保（16%）国寿（10%）新华（9%）平安（6%）。
保险股整体估值仍处于历史低位，行业估值仍未修复至前三年平均水平（0.65倍PEV），近期负债端向上拐点被持续验证，保险板块基本面相较前三年已有显著改善。
此外，目前压制保险股估值的三重压力均有所改善：第一，复苏预期背景下，10年期国债利率仍有上行空间，且1-2年权益市场前景乐观；第二，负债端企稳筑底，行业NBV有望恢复正增长；第三，地产带来的资产质量压力基本消化。