（报告出品方/作者：开源证券，刘呈祥、朱晓云）
1、银行自营投资值得条分缕析、深入研究
1.1、银行自营投资对债券市场有举足轻重的影响
银行自营资金是债券市场的最重要参与方。根据A股上市银行披露数据，年末其自营投资规模为72.6万亿，其中六大行自营投资规模达44.0万亿，若六大行自营资金全部流入债市，其资金体量约占整个债券市场的31%。在实践中，银行自营资金以配置债券为主，是债券市场最重要的参与力量。年5月末，中债登托管的债券中有66%为银行自营持有。
显然，由于持有如此庞大的资金体量，商业银行投资行为的变化将直接且显著的影响到债券市场投资品种的定价，我们简单回顾近期的两则案例来说明。
（1）年底债券市场“负反馈”。年11月中下旬在防疫政策优化和地产政策宽松的作用下，债券市场开始出现调整，10年期国债和1年期同业存单到期收益率最多时单日分别上行18BP、46BP，以银行为代表的持债主体行为变化逐渐形成“负反馈”。从银行自营的角度来说，交易盘中基金投资占比超50%，临近年末为保住前三季度投资收益，在基金净值下跌时银行选择抛售基金，而基金产品的底层资产大部分是以债券为主的固收类品种，为满足银行的主动赎回诉求，同样在市场上选择抛售，加剧了市场下跌。最终形成债市调整-资管产品净值下跌-客户赎回（银行自营抛售基金）-基金/理财抛售债券-加剧下跌/赎回的“负反馈”链条。
交易盘抛基金，配置盘买利率债。在本轮债券市场调整过程中，银行自营投资行为变化起到了重要作用。观察各类机构投资者的行为，可以发现银行配置盘在债市调整过程中成为债市的主要增持力量，一方面是源于理财产品赎回潮使得资金以存款形式流回银行表内，银行可配资金增多，另一方面则是源于银行在利率上行期倾向于提高配置盘占比，利率高位买入利率债赚取票息收入，11月银行配债资金规模环比增加，主要增持国债、政金债。因此，本轮债券市场负反馈过程中，负债端稳定的商业银行成为非法人产品抛售债券的主要承接力量。
（2）年初的“大行放贷与小行买债”。观察年以来银行资产配置行为，大型银行和中小型银行之间出现明显差异，其中大型银行贷款增速较高，而中小银行则加大债券投资力度，主要源于年以来大型银行在监管指导下抢抓信贷投放，但实体有效信贷需求不足，信贷供给远超需求，出现“超低价贷款”现象。在贷款收益率较低的背景下，中小银行新增信贷性价比低，同时存款规模依然维持较快增长，可配资金较多，面对较高的资金成本和业绩目标压力，中小行倾向于加大配债力度赚票息，或做委外投资。①加大配置层面，年初普遍预期债市不确定性较大，开年以来中小行尤其是农商行保持早配置早收益的思路。②此外，由于农商行金市投资考核收入压力加大，委外投资需求或也有所增加。
1.2、自营投资对银行业绩愈发重要，但其影响难以简单评估与预测
Q4债券市场波动，对上市行营收造成较大冲击。受年底债券市场调整影响，银行交易盘持有的金融资产，其公允价值大幅波动，Q4单季有41家上市银行公允价值变动净收益为负值，显著拖累营收增速，单季32家上市银行营收负增长，其中13家营收负增超10%。
Q1大行业绩超预期，受益于非息收入贡献。在贷款重定价的压力下，市场普遍对银行一季报表现持悲观态度，但国有行业绩在非息收入支撑下表现超预期，4月29日国有大行披露Q1财报后，在业绩催化下集体上涨。具体来看，Q1国有行利息净收入普遍负向拖累营收，业绩主要由非息贡献，其中公允价值变动损益贡献最大，工商银行、建设银行、农业银行和交通银行超%，而该部分收入主要为交易盘金融资产市值波动产生。因此，银行自营投资能力，尤其是管理金融资产市值波动的能力，已成为影响银行业绩的关键因子。
1.3、发现趋势，提出问题，选择切入点
年之后，我们发现银行的金融资产投资有一些新变化：投资利率债占比提高、更偏好短久期利率债；信用债占比下降、更偏好高等级信用债；不太愿意持有二级债、永续债；而基金投资，则是对摊余成本定开债基的需求明显提高。造成这些现象的背后原因是什么？对投资者来说，该如何分析研判下阶段银行的投资选择？
我们选择新会计准则的落地与应用，作为研究银行自营投资的切入点。作为我国间接融资金融体系的主体，银行受到方方面面的展业约束与监管规范。同时作为一个盈利主体，银行又会尽可能的趋利避害，选择最有利于自身发展的策略。因此我们研究银行经营行为的变化特征，大部分情况都可归纳总结为一个词“找平衡”，无论是找“风险与收益”的平衡还是“外部监管与内部经营”的平衡。对于银行的金融资产投资来说，近年来银行投资业务的趋势演变也是一种平衡状态下的选择，很难用单一因素完全解释，但这背后可能都有一个共同的影响因子：新会计准则的落地与应用。想要研究透彻银行投资金融资产的逻辑，从会计科目划分等基础工作入手，慢慢建立全整个自营投资研究框架，是一条比较好的路径。现在我们就从这里出发，揭开银行自营投资的神秘面纱。
2、初识银行自营投资——科目划分与业绩贡献
2.1、厘清金融投资三分类：FVTPL/FVOCI/AC
什么是银行自营投资？银行自营投资（以下简称“自营投资”）可以简单理解为银行运用自有资金开展的投资业务，和其他投资机构有所不同的是，由于银行受到多重因素的约束，其投资业务偏好固收类资产，投向主要包括债券、基金、非标准化债权资产（非标）以及少量股权投资。体现在资产负债表上，自营投资对应“金融资产投资”项目，具体分为FVTPL、FVOCI、AC三类。银行使用自有资金投资在资产负债表中体现为“金融资产投资”这一项，在年之后，国际会计准则委员会发布了IFRS9新规，根据最新会计准则对于金融资产的分类，基于SPPI测试结果和持有目的的不同，商业银行金融投资被重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产--FVTPL”、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产--FVOCI”、以及“以摊余成本计量的金融资产--AC”三类。
I9新规下更多金融资产被分类至FVTPL。在原会计准则（IAS39）下金融资产分类主观性较强，商业银行可将大部分金融资产归类至可供出售金融资产科目，其公允价值变化计入其他综合收益，不影响当期损益。年后所有上市银行均实施IFRS9新会计准则，在I9新规下，商业银行必须以持有金融资产的“合同现金流量特征”和“业务模式”严格分类，基金、二级资本债、券商资管计划等投资标的若不能通过合同现金流测试（SPPI），则需要从“可供出售金融资产”、“应收款项”分类至FVTPL，即适用I9新规更严格的分类标准后，需分类至FVTPL的金融投资变多。
重分类至FVTPL后金融资产市值变化直接影响当期损益，会加剧银行业绩波动。在三类金融资产中，虽然FVOCI和FVTPL均以公允价值计量，但FVOCI公允价值变动计入其他综合收益，不会影响当期损益，FVTPL则计入“公允价值变动收益”，若债市波动较大，则会加剧银行业绩波动，因此银行会倾向于少配二永债等不能通过SPPI测试的金融资产，以避免业绩大幅波动。在年上市银行普遍开始适用I9新规后，二级资本债中商业银行的配置占比即有明显的下降。
2.2、理解自营投资的目的：交易盘配置盘
根据持有目的不同，金融投资又可分为配置盘和交易盘，配置盘占比约85%。银行配置盘指不太考虑市场价格波动，以获取本金和票息收入为目的金融投资，对应AC和FVOCI中的金融资产。交易盘指FVTPL中的金融资产，以交易为主要目的，通过把握二级市场行情变化获取波段收益。银行自营投资风格稳健，追求长期稳定的收益，主动交易诉求和能力均偏弱，以配置策略（主要是持有至到期）为主，主动交易较少，此外国股行资金规模体量大，市场流动性也无法支撑其频繁换手交易。年末上市银行配置盘（AC+FVOCI）占比约85%。分银行类型来看，国有行AC占比最高，约70%，股份行和城商行机制灵活，交易盘占比略高于大行和农商行，占比分别为24%和28%。
在利率上行期，银行通常会加强配置力量，降低交易盘占比。从银行配置的角度来说，只要债券投资获取行内资金的FTP价格小于债券到期收益率，持有债券至到期就能获取稳定的票息收入，市场利率的波动对其投资收益影响不大。从获取票息收入的角度来看，配置盘需要尽量在利率高位买入债券，在买入债券后更希望市场利率下行而不是上行，因此银行配置盘更像是债市的空头。从银行配置盘占比和十年期国债收益率走势的一致性趋势可以看出，在利率下行期，银行偏向做交易，配置盘占比下降，在利率上行时期，银行偏向做配置，配置盘占比提升。
配置盘中AC和FVOCI有何区别？（1）主要是持有动机不同。若银行对金融资产持有至到期则计入AC，若获取票息收入同时择机卖出赚取价差则计入FVOCI。看起来计入FVOCI有一定主观性，那么自营投资不设置FVOCI账户可不可以呢？考虑银行只有AC和FVTPL两类账户的情形，银行配置盘的唯一选择就是将债券持有至到期，当债券市场利率上行时，银行的资金已被占用，无法灵活应对利率环境的变化，此时FVOCI账户就体现出其重要性，在利率下行期可选择持续持有至到期享受原有的高票息收入，也可以择机抛售兑现价差收益；反之，在利率上行期又可选择卖出持有的低票息债券，买入高票息债券。（2）AC和FVOCI对资本计量和减值计提的影响存在差异。FVOCI中金融资产市值波动影响核心一级资本，资本紧缺时银行会严控FVOCI账户投资比例。FVOCI中金融资产以公允价值计量，持有期内公允价值变动计入其他综合收益，金融资产的浮盈和浮亏会影响到核心一级资本净额，当债券市值提升时，核心一级资本净额随之增加，反之核心一级资本净额减少。由于FVOCI对核心一级资本的影响，在银行核心一级资本资本充足率距监管底线要求缓冲空间较小时，会控制FVOCI占比以避免对资本形成不利影响。
案例：硅谷银行风险事件中，金融投资浮亏使得资本充足率“虚高”。此前硅谷银行破产事件曾引起市场的高度