“真正的强者，善于从顺境中找到阴影，从逆境中找到光亮，时时校准自己前进的目标。”
——华侨城
华侨城是一家悲催的企业，年上市，前复权股价最高13.29元，随后一蹶不振，年股价曾将到过13.14元，如今股价6.52元，市值亿，华侨城做错了什么？我们从中能得到什么教训？还能投资吗？本文从年年报入手，试图寻找答案。
贷款
根据深圳华侨城股份有限公司战略规划、经营计划和财务预算，为满足业务发展资金需求，公司-年度拟向控股股东华侨城集团有限公司申请连同以前年度不超过亿元的委托贷款额度,借款利率不高于公司同期向金融机构借款的利率。
连同公司以前年度使用的华侨城集团委托贷款，该关联交易涉及公司本年度需要支付的利息总额预计不超过24亿元人民币。
华侨城集团是隶属于国务院国资委直接管理的大型中央企业。
独立董事：在符合国家有关法规政策的规定下，公司向控股股东华侨城集团有限公司申请委托贷款，是为了充分利用华侨城集团有限公司的融资平台。
华侨城股份以“主题公园领导者、旅游产业领军者、城镇化价值实现者”为战略定位，强化策略部署，加速业务发展，拓宽利润空间。
一是经营指标高速增长。年，公司全年实现营业收入亿元，同比增长25%；归属于上市公司股东净利润达到亿元，同比增长17%；年末总资产为3,亿元，同比增长29%。公司的收入和利润指标均创造历史最高水平，保持两位数的增速，资产规模也不断扩大。与此同时，公司年末资产负债率控制在75%以下，处于同行业较低水平，公司发展质
量和效益持续提升。
二是主业竞争力稳步增强。年，公司文旅业务实现健康发展，规模实力保持行业领军地位。公司旗下18家景区、24家酒店、1家旅行社以及2家开放式旅游区累计接待游客5,万人次，同比增长12%。
三是资源储备不断增厚。全年新获取土地项目47个，获取土地面积余万方，新增规划建筑面积1,余万方。项目主要分布在粤港澳大湾区、长三角等经济发达、市场较好的区域，其中南京、武汉、广州等多个重点城市实现了“一城多点”布局，为持续实现股东价值夯实基础。
四是周转效率提挡加速。年，公司各地项目在开发过程中创新资金回流模式，加快兑现项目收益。一方面积极优化产品结构，加大“短平快”项目投入比重。西安、潮州、南京等多个项目实现当年落地、当年销售、当年回款；另一方面采取灵活有效的营销策略，多措并举抢抓销售回款。华侨城大厦、茂名华侨城等创新实践整售、团购等模式，快速回笼资金。
华南事业部、华东事业部当年签约、回款均迈上亿大关。
公司也进入到转型升级的过渡时期，到了从“高速度增长”的第一次跨越，到“高质量发展”的第二次跨越的拐点。只有在拐点才能“弯道超车”，实现真正的转型升级。
旅游是华侨城的主业，也是立身之本。我们相信，人民群众对美好生活需求只会不断增加，文化旅游产业繁荣发展的趋势仍将持续。
我们将蓄势发力，提升城镇化业务质量。一是在确保资金链安全的基础上积极稳妥开展项目投资拓展。围绕国家战略，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点区域和价格稳健、刚需强烈的城市，集中优势力量获取新资源；二是提升地产业务标准化管理水平。完善住宅产品标准化体系及项目开发周期模型，在全公司范围推广，压缩项目建设周期，降低开发运营
成本；三是践行“共享”理念，与业内优秀企业探索战略、股权等各种形式的合作，扬长避短，优势互补，提高资源的周转效率。
我们将追求卓越，持之以恒降本增效。首先要坚持“底线思维”，树立“过紧日子”思想，下大力气优化经营降低成本，控负债、防风险、稳增长。同时，要加大解放思想，推行更加开放的用人观，积极推广职业经理人管理模式，全面落实项目跟投机制，完善中长期激励体系，提升基层员工收入水平，让员工共享企业改革发展的红利。
点评：别的房地产公司是通过文旅拿地，做的还是房地产，华侨城是作为房地产商的身份去拿地做文旅，做的是真文旅。
公司未来的看点有三个，第一，文旅资源重点布局长三角和珠三角，同时在二三线城市开始播种，第二，从外延性发展转变为内生性增长为主，抓企业的人才建设、制度建设和项目管理，第三，项目建设主抓高周转，抓现金流管理。
年与年相比，营业收入同比增加24.65，归母净利润同比增加16.69%，但是扣非归母净利润仅同比增加5.33%，这个问题很严重。
为了比较损益表这种营业收入和归母净利润增速的不匹配，我把利润表进行拆解，如下图。
小知识：综合收益总额项目是反映企业净利润与其他综合收益的合计金额。综合收益，包括其他综合收益和综合收益总额。其中，其他综合收益反映企业根据企业会计准则规定未在损益中确认的各项利得和损失扣除所得税影响后的净额;综合收益总额是企业净利润与其他综合收益的合计金额。
我们看到异常的数据主要有几个：第一，营业成本增加较多，第二，利息收入暴增，第三，投资收益暴增，第四，少数股东损益大增。
我们同样去看资产股债表，股东权益合计.93亿，少数股东权益.56亿，归母股东权益.37亿。
市值为.80亿，市净率为0.79，恒大市净率为1.14，融创市净率为1.7，万科市净率为1.61，相比之下华侨城很便宜。
我们继续往下走。公司业务概要中讲：+旅游+城镇化”的战略布局下，公司以“主题公园领导者、旅游产业领军者、城镇化价值实现者”为战略定位，以文化旅游、房地产为主营业务，不断增强企业竞争力，在文化旅游发展新模式、房地产业务差异化、旅游与互联网融合等方面进行探索与实践。
在华侨城整篇财报中，每次讲到华侨城业绩及发展，包括董事长致辞，华侨城的发展完全服从于华侨城集团的规划，这点让我非常反感，严重怀疑上市公司经营的独立性。
一个上市公司报大肆宣扬控股股东的经营业绩是否合适？
（一）文化旅游业务
文化旅游业是公司最具社会影响力和品牌知名度的优势产业，是公司战略定位的重要组成部分。公司文化旅游业务以“文化+旅游”为内核，采用“旅游+”为载体的协同发展模式，业态上以主题公园、酒店、旅行社、文化旅游综合体、文创园区等为核心，涵盖规划、设计、建设、运营全产业链。旗下“欢乐谷”荣获国内主题公园行业唯一中国驰名商标，已在全国七座城市建成开放，组建成立“欢乐谷集团”，成为全国最具实力的主题公园集团。公司始终坚持创新、品质和特色，致力于传承、展现、弘扬中国优秀文化，满足人们对美好生活的向往和需求，打造中国文化旅游业的领军企业。
（二）房地产业务
公司秉承“优质生活创想家”的品牌定位，以文化内涵融入房地产开发，形成了文化旅游、酒店、住宅和商业类地产业务融合发展的独特优势，并结合“互联网+”的思维模式探索特色社区生活一体化运营模式，以人文社区、品质社区、生活街区为居民提供优质生活及人文体验。近年来，公司积极创新产品模式，在公园式商业街区、康养旅居等方面进行了深入探索和实践。
管理层的论述让我坚信了这就是一家假的房地产企业，其本质是一家文旅集团。我们要把握这是一个文化旅游公司，房地产业务是服务于文旅的。
房地产业务方面，公司各级企业坚持合作开发模式，在降低土地成本及投资风险、加快资金回流方面均取得良好效果。如地产公司江门市新会区枢纽新城项目与中粮地产合作，东莞项目与保利、卓越合作，共同开发快周转的商住项目；西部事业部成都洛带项目、西安沣东项目与融创合作，加快公司资产周转；北方事业部太原文旅综合项目与中铁合作，双方共享共赢，推动公司高质量跨越发展。
预计未来公司的少数股东权益仍然长期占比较大，这与万科形成了对比。
坚定贯彻国资委“金融服务主业”总体指导原则，公司综合运用直接融资、发行债券、Reits、权益融资等多种手段实现外部融资.16亿元，平均融资成本4.56%，处于同行业较低水平。
我们做个比较，中国金茂背靠中化集团，央企光环加持，叠加平安入股，融资成本有望持续低位。年中国金茂混改引入平安集团，平安集团占比达到15.2%，险资入股叠加央企控股，中国金茂H1综合融资成本4.96%。
而在年发债中，20万科01共计15亿五年期，票面利率为3.02%，20万科02共计10亿七年期，票面利率3.42%，当前十年期国债收益率为2.%
华侨城的融资能力虽然优秀，但是称不上绝顶，仍有进步空间。
从融资结构看，存量贷款以三年期为主，未来融资利率短期下降的空间不大，但财务安全性也很大，看公司能不能想办法置换一下。
公司自年开始探索尝试项目跟投。年12月，公司推出新版项目跟投管理办法，创新文旅综合项目的跟投激励，要求公司投资的项目均实施跟投，旨在激发核心人才与公司共创、共担、共享，为公司和股东创造更大价值。
报告期内，本公司开展的跟投项目中，跟投认购总额万元，跟投主体的收益分配与实际投资保持匹配，因项目尚未进行结转，具体收益尚未分配，项目各股东暂无退出计划，截至年年底，跟投项目情况具体如下：
经过四年的发展，公司管理层的跟投占比极低，说明华侨城的人才激励方面很不足，很不足，距离万科差距极大，观察一下今年的发展。
从营业收入组成看，公司的旅游业务迅猛发展，房地产业务基本停滞，剥离了纸包装业务，预计未来公司的文旅项目仍将持续发展，顺手做的房地产业务也是打杂的。
无心插柳柳成荫，在文旅基础上做起来的房地产业务毛利率极高，作为比较万科的毛利率为36.25%，保利地产为34.96%，融创24.46%，中国恒大27.84%，华侨城的致命弱点在于周转率，但是公司今年也专门提了这个事情，我们后续拭目以待。
财务费用同比减少14.13%，原因是利息资本化及委贷利息收益增加。国企就是好。
现金流情况，较年，公司本年经营活动净流量同比上升48.35%，投资活动净流量同比上升71.60%，经营活动现金流及投资活动现金流均呈现了大幅改善的趋势，主要为公司加大存货的去化力度，通过“以收定投”的政策，逐步改善公司现金流状况。这和公司的高周转策略相一致。
投资收益同比增加23.29%，公司解释为联营、合营公司及出售股权确认的投资收益，公司认为此收益具有可持续性。见年报43页。
我们看投资收益的明细。
增量有两块：处置长期股权投资产生的投资收益、丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得，这个资产重估我很不喜欢，这种利润是没有现金流流进的，但是也反映了公司优质的资产价值没有得到体现。
公司现有长期股权投资亿，年卖了账面价值的20.59亿，这样计算难道还能卖18年？所以公司才定性投资收益为可持续收益吧。
这样尽管会损失一部分价值，但是有利于资产价值的回归。
公司年存货同比减少5.85%，也是配合高周转的结果。
有个新出现的会计名词很有趣，叫做合同资产，这里把华侨城的解释讲一下：合同资产，是指香港华侨城及其所属公司已向客户转让商品而有权收取对价的权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素。如香港华侨城及其所属公司向客户销售两项可明确区分的商品，因已交付其中一项商品而有权收取款项，但收取该款项还取决于交付另一项商品的，香港华侨城及其所属公司将该收款权利作为合同资产。
合同负债的解释如下：合同负债反映香港华侨城及其所属公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。香港华侨城及其所属公司在向客户转让商品之前，客户已经支付了合同对价或香港华侨城及其所属公司已经取得了无条件收取合同对价权利的，在客户实际支付款项与到期应支付款项孰早时点，按照已收或应收的金额确认合同负债。
年报解读，到此结束，我们再看看一季报。
剩余可开发建筑面积.22（万㎡，全口径），其他没什么有