（报告出品方/作者：西部证券，邢开允、胡朗）
一、工业互联网排头兵，互联网新基建领头羊
宝信软件前身是年成立的上海宝钢自动化部；年，上海宝钢信息产业有限公司通过资产置换上市，更名为上海宝信软件股份有限公司。
1.1主营业务：工业互联网为基，IDC业务添翼
公司主营软件开发和外包服务两大核心业务板块，19年收入占比分别为66.7%和30.0%。其中，软件开发对应工业信息化业务、自动化业务和智能化业务；服务外包对应IDC和运维业务。随着“新基建”持续加码，公司聚焦智慧制造和智慧城市两大市场，围绕“新基建”战略举措多方面布局，积极拓展工业互联网平台与新一代信息基础设施两大业务方向。
产品线丰富，应用领域广阔。公司核心产品分为12大类，包括物联网大数据产品、工业互联网产品、轨道交通产品、智慧城市产品、信息化产品、信息服务产品、自动化产品、自动化服务产品、智能装备产品、云应用产品、iCentroView和iHyperDB产品，主要面向下游物联网、工业互联网、工业信息化、智慧装备、智慧城市、自动化等市场。
1.2股权结构：背靠宝钢，股权结构集中
背靠宝钢，股权结构集中。公司实际控制人是宝山钢铁有限公司，宝山钢铁是中国宝武的子公司，共持有50.14%的股份，是公司第一大股东。
1.3外延并购：并购飞马智科，横向整合产业
并购方案：年12月24日，宝信软件发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买马钢集团、马钢投资、基石基金、苏盐基金、北京四方持有的标的公司75.73%的股权，交易价格.21万元，发行股份价格为57.87元/股。
外延并购横向整合产业，市场份额有望进一步提升。本次重组标的飞马智科主营系统集成及工程服务、系统运行维护服务、技术咨询服务、云服务等业务，在MES、EMS、工业自动化、企业信息化等方面技术积累雄厚。飞马智科与宝信软件业务相似，但在产品类型、客户群体等方面各有侧重。本次并购可以有效整合中国宝武下属工业软件和云服务优质资源，充分发挥与飞马智科的协同效应，进一步增强公司在企业IT系统解决方案上的实力，通过规模效应实现跨越式发展。
本次交易有助于提升公司长期盈利能力。短期看，本次交易完成后，公司总资产、营业收入、净利润等均有所增加；长期看，随着飞马智科IDC项目建设完成并逐步上柜，以及宝信软件与飞马智科在业务、人员等方面整合形成更具专业化的技术平台、优化业务配置，有助于提升公司长期盈利能力。
1.4历史复盘：营收持续增长，利润加速释放
历史业绩复盘：
-年：业绩增长迅速。钢铁行业需求旺盛；期间公司营收和净利润增速均较高，但增速呈现逐年下降趋势。
-年：业绩稳健增长。随着09年后钢铁行业投资大幅增加，行业出现明显的产能过剩。期间公司营收和净利润增速较为稳健，周期特征明显；-12年营收CAGR为15.9%，净利润CAGR为19.1%。
-年：业绩增长停滞。钢铁行业持续低迷，行业进入转型阵痛期；公司系统集成与软件开发业务总体呈下滑趋势。公司业绩增速持续下行，ROE不断降低。
-至今：业绩加速增长期。行业层面，钢铁工业化与信息化融合发展，供给端持续深化改革。公司层面，年公司启动新一轮战略规划，面向行业供给侧改革深入调整；IDC业务方面，二、三、四期项目陆续投产，五期项目建设启动。公司业绩进入加速增长期，ROE水平不断提升。
1.5财务分析：盈利能力持续增强，现金流状况优异
盈利能力：公司近几年盈利能力持续提升。1）毛利率：公司毛利率由年的26.66%提升至年前三季度的32.91%，大幅增加了6.25个pp；2）净利率:由年的8.42%提升至年前三季度的17.45%，大幅增加了9.03个pp；3）ROE：公司加权ROE由的8.36%提升至年前三季度的14.52%，大幅增加了6.16个pp。公司近几年盈利能力持续提升的主要原因在于：公司开始布局IDC业务，近几年持续加大投入力度。随着IDC机柜陆续投产，高毛利的IDC业务进入业绩放量期。
期间费用率：规模效应不断显现，各项费用率持续下行。公司期间费用率由年的19.49%降低至年前三季度的13.69%，降低了5.8个pp。其中，销售费用率由年的2.99%降低至年前三季度的1.97%，管理费用率由年的4.92%降低至前三季度的2.94%，研发费用率由年的11.81%降低至前三季度的9.64%。与同行业公司相比，公司期间费用率略高于行业平均水平。
现金流状况：公司净现金流状况优异，自年起，公司经营性现金流净额均高于净利润。年前三季度公司净现金流为14.09亿元，较去年同期增加了5.33亿元，同比+60.8%。公司现金流净额持续充沛的主要原因在于：公司现金奶牛业务——服务外包（IDC与运维业务）业务进入业绩放量期。
资产负债率：公司资产负债率较低，低于行业平均水平。年前三季度公司资产负债率为49.58%，同比增加了14.79个百分点。公司年前三季度资产负债率增加较多的主要原因是受新会计准则影响，合同负债36.43亿元计入负债类科目。
固定资产：公司近年来不断加码IDC业务，IDC建设项目持续推进。截至H1，公司固定资产净额达到16.81亿元，-年CAGR为35.4%。
二、IDC：资源禀赋极佳，高景气IDC行业的强α
2.1行业概况：IDC需求旺盛，行业持续高景气
2.1.1互联网应用发展之基，行业需求高企
IDC简介：IDC是指一种拥有完善的设备(包括高速互联网接入带宽、高性能局域网络、安全可靠的机房环境等)、专业化的管理、完善的应用级服务的平台。在IDC平台基础上，IDC服务商为企业和ISP、ICP、ASP等客户提供互联网基础平台服务以及各种增值服务。
IDC业务模式：数据中心IDC的业务模式分为批发型和零售型两种。
批发型：主要针对大客户，一般以模块为最小单位出租。针对超大型客户的订制型数据中心可以看做是批发型的延伸，近几年发展较为迅速。
零售型：主要针对中小客户，一般以机柜为最小单位出租，早期也有服务商以机柜单元为出租单位服务微型客户，但目前这种微型客户多以web自助服务的形式转向公有云。
批发型主要考验的是资源整合能力、快速建设和扩张能力；而零售型考验的是精细运维及运营能力。目前市场上主要的IDC企业中，宝信软件、数据港采取的是批发型模式；光环新网采用的是零售型模式；万国数据、科华恒盛、世纪互联、奥飞数据采用的是批发+零售的业务模式。
行业规模：-19年行业规模CAGR高达35.4%。随着5G、物联网、云计算、智慧城市等行业不断发展，整个社会数字化程度持续深化，带动数据中心需求旺盛。根据IDC圈数据，年我国IDC市场规模达亿元，同比增长27.2%，-19年行业规模CAGR高达35.4%。
区域分布：国内大规模数据中心主要分布在北、上、广、深等一线城市，年合计占比44%，上架率达到60-70%。但受限于一线城市土地资源紧缺及能耗等限制，一线城市新增机柜数增速正逐步放缓，相对租用价格也较高。
行业格局：年，中国电信、中国联通、中国移动占据了IDC市场前三位，市场份额分别为30.6%、19.1%、12.6%；宝信软件的市场份额为1.5%，位列行业第8位。
2.1.2汽车智能网联化趋势明显，贡献需求增量
随着汽车智能网联化程度不断提升，车载视频数据量有望呈现爆发式增长。现阶段IDC行业规模增长主要依靠互联网企业需求高企推动，未来随着汽车智能网联化程度不断提高，以及路侧端V2X基础设施不断完善，有望给IDC行业贡献新的需求增量。根据年发布的《智能网联汽车技术路线图2.0》提出的具体目标：到年PA、CA级智能网联汽车渗透率达50%，到年超过70%；C-V2X终端的新车装配率年达50%，年基本实现普及。随着汽车智能网联化不断渗透，其产生的视频数据量也将大幅增长，从而拉动数据中心IDC需求持续增加。
车载视频数据量测算：假设每台车配备6个摄像头，每天行驶时间2h，单个摄像头每帧像素尺寸为.4万像素、帧率24fps、数据位数24bit，则单车每日产生的视频数据量为5.87TB。根据中国汽车流通协会数据，假设未来国内18万元以上车辆保持万辆左右的销量，则单车每天产生的车载视频数据量约TB，全年视频数据量约PB。
根据英特尔预测，年全球数据总量将达到44ZB，其中，中国产生的数据量达到8ZB，约占据全球总数据量的五分之一。根据我们测算，我国智能网联车每年产生的视频数据量约PB，占总数据量约0.5%。随着未来车载数字娱乐化程度越来越高，其产生的数据量也将持续增加。
2.1.3一线城市能耗指标稀缺，利好头部IDC厂商
数据中心用电量持续高增长。受下游互联网、云计算、智慧城市等行业数据存储需求高企驱动下，全国IDC机柜数目不断增加，也导致耗电量的持续高增长。年，全国数据中心耗电量为亿千瓦时，同比+16.5%，预计年总耗电量将达到亿千瓦时，-年复合增速达14.6%。
数据中心耗电量占全国发电量比例持续攀升。年，数据中心耗电量占全国总用电量比例为2.42%，较去年增加了0.23个百分点，预计到年占比将提升至4.05%。
北上广深等一线城市能耗供给失衡，头部IDC厂商受益。年，北京、上海、广东IDC机柜数分别占到全国总机柜数的9.6%、12.8%、20.8%，而同期三个地区的发电量分别仅占比0.60%、1.11%、6.62%，能耗供需严重失衡。一线城市需求与供给的不匹配，使得新增IDC指标获取难度较大，而具备足量一线IDC资源储备的龙头企业将显著受益。
一线城市能耗供需不匹配使得能耗指标供给受限，IDC资源稀缺性凸显。IDC行业属于重资产行业，对电力消耗以及土地资源的要求较高。而一线城市人口稠密、土地资源紧缺、能耗供需严重不匹配，限制了IDC行业的发展。目前以北京、上海、深圳为代表的一线城市均出台了相关政策，对IDC的能耗指标做出了限制，IDC资源稀缺性凸显。头部IDC厂商凭借较低的PUE以及丰富的土地资源储备等优势，有望持续抢占市场份额。
2.2公司概况：成长性持续兑现，IDC市场的强Alpha
2.2.1宝武平台资源优势显著，宝之云项目盈利模式优异
我们选取了国内几家典型的IDC企业进行比较，对比其IDC业务的毛利率发现：宝信软件IDC业务毛利率处于行业领先地位，仅次于光环新网。根据我们测算，宝信软件的宝之云一期IDC项目内部收益率IRR高达17.7%，处于行业领先地位，表明了公司IDC项目较为强劲的盈利能力。
通过拆解不同数据中心项目模型，分析公司宝之云IDC项目模式的优异之处：
投资额：主要与数据中心项目的规格、机柜电力密度等基建和设备指标相关，例如机柜功率越高，单机柜投资额越高。
收入端：取决于数据中心所在地点、相对具体客户的议价能力、项目类型（零售、批发等）、是否包电等。总体而言，相同条件下，处于核心地段、零售模式的机柜单位功率价格更高，典型的云厂商基地定制项目价格（不含电、网）约0.3-0.4万元/KW/年，典型的一线城市零售项目（含电、网）价格预计1.6~1.7万元/KW/年。综合而言，宝信的宝之云项目位于一线城市，虽然为客户批发定制模式，但单价水平仍然保持在相对较高水平，我们根据公司历史披露的项目信息推算，其机柜价格（含电）约1.6万元/KW/年。
成本端：数据中心运营成本主要包含折旧摊销、水电费用、租金、网络带宽、人力等其他运营成本，水电、网络、租金根据不同项目模式为可选项，水、电、网占比达到收入的30%以上，租金成本占比约8-10%，折旧摊销占比约15%。其中，折旧摊销的计算方式相对固定，主要和投资额、折旧/摊销政策相关；水电等能源成本方面，虽然能源单价相对固定，但根据IDC厂商数据中心运营能力的差异，通常节能水平越高，总体项目用电量和电费也就越低。宝信依靠优质的资源背景和较强的运营能力，能够很好的把控租金和电力成本。
综合投资额、运营期净现金流（主要是收入-成本项）情况，宝信软件凭借高收入水平和良好的成本端管控，数据中心项目运营期盈利能力更为强劲，也具有更高的项目内部收益率。公司宝之云数据中心项目通过为头部客户提供批发型数据中心服务的模式，在资源优势和运营能力优势助推下，绑定客户长期需求的同时，保障了盈利水平。
2.2.2IDC产能逐步释放，业务布局以上海为中心向外辐射
未来三年宝之云五期项目将陆续投产，IDC业务收入增长确定性强。截止目前，公司宝之云一期到四期项目已全部上架，总机柜数为个。-23年的增量主要来自宝之云五期项目，预计-23年上架数分别为、2、个。
以上海为中心，向全国一线城市辐射。公司IDC资源主要布局在上海，未来将沿着华东、华北、华南等核心区域进行布局。公司已在上海、华北、华南、太仓、武汉、南京等核心地区储备了大量资源，现有机柜数2.65万个，预计到年总机柜数将达到5万个。随着下游需求持续旺盛，预计未来几年IDC机柜将加速投放，公司有望迎来黄金发展期。
三、工业互联网：背靠武钢，业务平台化发展
3.1行业概况：政策+需求双轮驱动，成长空间广阔
3.1.1我国工业互联网产业正起步，发展潜力巨大
工业互联网简介：工业互联网是指工业企业在生产、经营、管理、销售等全流程领域，以构建互联互通的网络化结构、提升自动化和智能化水平为目的，所采用的生产设备、通信技术、组织平台、软件应用以及安全方案。
工业互联网产业链：工业互联网产业链较长，且协同性很强。上游通过智能设备实现工业大数据的收集，再通过中游工业互联网平台进行数据处理之后，才能在下游企业中进行应用。上游：上游主要是硬件设备，提供平台所需的智能硬件设备和软件，主要有传感器、控制器、工业级芯片、智能机床、工业机器人等；
中游：中游为互联网平台，从架构上可以分为边缘层、平台层和应用层。边缘层是工业互联网应用的基础，主要负责工业大数据的采集；平台层主要解决的是数据存储和云计算，涉及到的设备如服务器、存储器等；应用层主要是各种场景应用型方案，如工业APP等。下游：下游是工业互联网典型应用场景的工业企业，如高耗能设备、通用动力设备、新能源设备、高价值设备和仪器仪表专用设备等。
工业自动化市场空间：根据工控网发布的《中国工业自动化市场白皮书》，年中国自动化市场规模达到亿元，同比增长1.8%，预计-22年中国自动化市场将保持6%左右的年均复合增长率。
工业软件市场空间：
全球市场方面：根据Gartner数据，年全球工业软件市场规模达亿美元，同比增长5.5%，-19年CAGR为5.36%。
国内市场方面：年我国工业软件产品收入亿美元，同比增长16.45%，-19年CAGR高达20.34%。
我国工业软件渗透率较低，未来提升空间巨大。年我国工业软件市场规模仅为全球的6.4%，但工业生产总值占全球比重却超过20%，表明了我国工业软件行业发展未能与工业化发展进程相匹配，工业软件渗透率低，未来具备较大的提升空间。
3.1.2政策推动工业4.0+智能制造快速发展
政策持续加码工业互联网行业发展。制造业除了强调融合信息技术、发展自动化，还将升级为连通各生产单元的生态化智能制造模式，基于工业软件的工业互联网是其重要抓手。近年来，国家层面陆续发布了多项关键性政策支持工业互联网行业发展。年1月工信部发布的《工业互联网创新发展计划（-）》明确到年，工业互联网新型基础设施量质并举，新模式、新业态大范围推广，产业综合实力显著提升；重点任务是加快工业设备网络化改造，推进企业内网升级，开展企业外网建设，深化“5G+工业互联网”，构建工业互联网网络地图。
政策叠加需求推动钢铁行业“两化融合”，工业软件需求旺盛。信息化与工业化融合俗称“两化融合”，是智能制造的基础。自年供给侧改革以来，钢铁行业“两化融合”发展迅速，年钢铁行业两化融合率已达53.6%，较15年提升了5.9个百分点，其中，关键工序数控化率70.9%，生产设备数字化率49.8%，两化融合水平提升明显。钢铁企业对于工业软件的需求主要来自内、外两方面：1）内部需求是基于增强自身营运能力，以及兼并重组、产权转化后期望实现协调发展所内生出的信息化需求；2）外部需求是叠加外部工业4.0+智能制造大趋势推动下产生的需求。
工业软件能够显著提升企业生产效率及生产质量。工业生产的不同工序、流程和阶段存在相互耦合、相互关联的关系。运用工业软件不仅能使单个生产单元自动化水平提高，还可以监督、指导多个生产单元协同运作，帮助企业降低成本、控制生产流程偏差、推动流程标准化。根据国际制造执行系统协会（MESA）统计，MES能够帮助企业平均减少产品缺陷18%、制造周期时间45%、数据输入时间75%、纸面工作和设计蓝图损失56%、引导时间27%、在制品24%。
3.2公司概况：国产替代+钢铁行业头部集中，宝信持续受益
3.2.1国产品牌领导者率先受益工业软件国产替代
国内高端市场主要被外资企业占据。行业内规模较大且技术水平先进的企业为数不多，主要集中在跨国公司、原国家重点扶持的部委企业、科研院所和少数民营企业。外资企业占据国内高端市场的绝大部分份额，本土企业主要集中在中低端市场。
工业软件国产替代正当时。国产厂商通过多年对国外工业自动化产品的代理或分销，逐步掌握了国外工业自动化产品的技术性能，并在深入了解国内企业工艺流程和市场需求情况的前提下，根据项目情况进行二次开发，降低成本的同时，技术性能接近甚至达到了国外厂商的技术水平，实现了部分替代国外厂商。宝信软件经过多年的发展，已培养和储备了一支熟悉冶金自动化和信息化技术，能力较高、结构合理的管理和技术人才队伍，具备提供覆盖冶金主导工序的自动化、信息化解决方案的能力。根据赛迪顾问数据，公司在我国生产控制类工业软件（主要包括MES、DCS、SCADA、EMS等）市场占据国产领先地位，年市场份额达9%，仅次于西门子。
3.2.2钢铁行业集中度提升，公司优势地位再强化
钢铁行业过剩产能加速出清，行业集中度持续提升。近年来，国家政策不断引导钢铁行业化解过剩产能，包括实行限制新增产能、压缩产量及产能置换等政策。年发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》是钢铁业去过剩产能、结构优化调整的顶层设计方案，其设定的总目标是到年：中国钢铁产业60%~70%的产量将集中在10家左右的大集团内，其中包括万吨级的钢铁集团3家~4家、万吨级的钢铁集团6家~8家，和一些专业化的钢铁集团，例如无缝钢管、不锈钢等专业化钢铁集团。为实现这一总目标，钢铁产业兼并重组分三步走：第一步-年，将以去产能为主，该出清的出清，并对兼并重组作出示范，例如宝钢武钢兼并重组；第二步是年~年，完善兼并重组的政策；第三步是年~年，大规模推进钢铁产业兼并重组。
我国钢铁行业集中度逐渐企稳回升。根据中国钢铁工业协会数据，年粗钢产量排名前10位企业的产量占全国比重为36.6%，较年提高2.4个百分点，但距离发展目标仍有较大距离。与日、美等发达国家相比，我国钢铁行业集中度仍较低，未来有较大提升空间。
钢铁巨头智能化升级改造释放巨大需求，护航公司业务壮大。年，宝钢集团、武钢集团启动战略重组，合并为新的宝武集团，是钢铁行业企业兼并、提升集中度、促进产业升级的代表性案例；年中国宝武重组马钢并实现对重钢的实际控制，粗钢产量达到.3万吨，成为世界第一大钢铁企业集团，也是中国第一个“亿吨级”的超级钢铁企业集团。
宝信软件作为原宝钢集团旗下自动化、信息化专业子公司，软硬件技术、集成业务能力、项目经验领先，在集团合并过程中成为能力输出者角色，深度受益宝武集团工业互联网需求释放。宝信工业互联网业务需求主要来自两方面：一方面，随着宝武集团业务体量扩大，钢铁行业结构优化、产业升级中信息化、智能化需求不断增长；另一方面，不同钢铁集团之间的信息化、智能化水平不一，集团层面合并后也催生大量的信息化业务订单。
3.2.3工业互联网业务平台化发展
结合国家“新基建”战略，公司成立了工业互联网研究院和大数据中心，以此来统筹相关业务发展。公司自主研发了宝信工业互联网品牌xIn3Plat，包含了满足智慧服务应用场景的产业生态平台ePlat和满足智慧制造应用场景的工业互联平台iPlat。
iPlat：融合了创新工业技术、设备技术、操作技术、自动化技术与信息技术，围绕“数据”核心要素，构建工厂边缘级的数字化中心，实现泛在连接、互联互通和数据融合；
ePlat：具备平台化、中台化、生态化的特点，是产业生态圈的信息基础设施。
xIn3Plat以平台为要求，以生态化为目标，建设集中、共享、赋能的新型基础设施，打造钢铁数字生态操作系统，是中国宝武数智化转型的平台基础，未来有望进一步发挥行业溢出效应，成为国内工业互联网行业的示范平台。
截止年12月22日，公司工业互联网平台已连接工业设备+万台、工业模型+个，平台微服务+个，云化软件及工业APP+个，注册企业用户14+万家。平台提供的解决方案已覆盖钢铁、医药、轨道交通、石化、金融、有色、农业、电商、IDC、产业园区等多个行业，涉及安全生产、节能减排、质量管控、供应链管理、研发设计、生产制造、运营管理、仓储物流、运维服务等多个业务领域。
详见报告原文。
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